研究 | 互联网金融时代证券犯罪的刑法规制

作者：刘宪权

来源：《法学》2015年第6期

内容提要: 互联网金融时代的证券犯罪严重阻碍了市场信息效率，并对投资者资产安全造成了严重危害，故而亟需针对互联网金融创新与证券犯罪的特征与趋势，以信息效率保障为导向建构刑法保护体系。从刑法保护原则、刑法规制核心措施、司法规则等三个维度切入，为互联网金融市场创新与证券市场深化改革提供刑法制度保障。信息欺诈、信息操纵、信息滥用是互联网金融时代下证券犯罪损害市场信息效率的主要行为类型。刑事法律制度在保障公民在互联网金融市场、新网络媒体环境下合法享受言论自由权的前提下，有必要进行金融信息风险审查，维护证券市场信息效率与信息安全制度保障体系。证券犯罪刑法规制科学化的核心举措在于确保证券市场信息流动的合规与效率。

时下的互联网金融已经逐渐浸透到金融市场的各个领域，不仅包括传统的银行市场，也包括新兴的证券市场。应当看到，证券市场目前正受到互联网金融的重大冲击和影响。截至2015年初，共有35家券商获得互联网证券业务试点资格，其通过搭建自主平台、与互联网企业合作等多种方式，促使互联网证券业务蓬勃发展。在证券市场加快转型和深化改革的大背景下，证券行业的发展空间正在全面打开，行业增长方式已由服务驱动转为杠杆驱动，并保持了高速增长的态势。[1]互联网金融创新实质性地丰富了证券市场商业模式：（1）证券经营机构实现了网上开户服务，并明显降低了佣金。（2）推出互联网证券信用交易与融资服务，实现融资融券、约定回购式证券交易等类贷款服务的网络化。（3）推进互联网资产管理，创设适合互联网平台销售证券投资理财产品。（4）创新证券市场投资顾问服务，培养在互联网与网络客户群体中具有一定影响力的明星投资顾问，增强网络证券市场投资者的认知程度。（5）整合互联网综合证券服务，通过信息网络向客户提供包括消费、支付、理财、投资、融资、风险管理等功能在内的综合性证券市场服务。[2]然而，互联网金融创新实际上也是对证券市场法律监管的重大挑战，是当前证券市场改革中必须重视并防范的风险来源之一。对此，我们亟需针对互联网金融创新与证券犯罪的特征与趋势，以证券市场信息效率保障为导向，建构有效的刑法保护体系。

一、互联网金融时代的证券犯罪行为：信息欺诈、信息操纵与信息滥用

互联网的兴起与发展为证券犯罪提供了成本更低、速度更快、效应更强的信息效率干扰渠道。[3]随着移动互联网、云计算等信息技术不断深入社会与经济生活，微信、微博、推特、轻博客等“自媒体”成为主要社交网络，“股吧”[4]、门户网站、专业金融网站的财经论坛、手机证券投资理财应用等成为投资者重要的信息获取渠道，由证券违法犯罪行为控制的市场信息可以随时随地且更为精准地“投放”给市场参与者。互联网金融创新使得证券犯罪的信息效率干扰行为更为“效率化”，可以直接影响到证券市场参与者对资本要素配置的决策判断。互联网金融与证券市场的结合，最为基本的功能在于促进证券市场投资与融资信息传播。由于互联网信息传播的隐蔽性与互联网证券犯罪取证的困难性，证券市场信息效率与信息安全的刑法保护正面临着极大考验。笔者认为，互联网金融时代侵害市场信息效率证券犯罪的行为类型主要有信息欺诈、信息操纵和信息滥用。

（一）信息欺诈

利用网络信息欺诈手段诱骗证券市场参与者投资、实施交易、骗取证券发行等是非常典型的证券犯罪模式，其又表现为以下三种行为类型：（1）信息欺诈骗取投资。行为人通过互联网融资平台等发布公司证券已经通过海外证券监管机构注册或者国内证券监管机构核准，骗取投资者购买公司股票、债券等，但实际上公司证券根本无法上市交易或者只能在诸如纳斯达克“粉单市场”[5]等流动性极低的市场进行柜台交易，相关公司根本没有投资价值。（2）信息欺诈骗取证券公开发行。融资者披露虚假的、不完整的、不全面的公司业绩、项目计划、财务报告、募资方案等通过互联网金融平台股权众筹来吸收投资者资金。（3）信息欺诈诱骗客户交易。证券经营机构的经纪或者研究部门向特定客户发送邮件、手机应用推送研究报告等，传递虚假证券交易信息，持有巨额资金的客户根据邮件中发布的虚假信息从事相关交易，由于资金量巨大引发市场波动，自营业务部门事先建构仓位，从这种预期的市场效果中谋取巨额交易利润。

对于信息欺诈骗取投资行为，我国刑法规定的非法吸收公众存款罪、集资诈骗罪等融资犯罪建构了基本的规制框架。此外，我国《刑法》第160条规定的欺诈发行股票、债券罪，第181条第2款规定的诱骗投资者买卖证券罪等分别对信息欺诈骗取证券发行、诱骗客户交易等行为作出了禁止性规定。

（二）信息操纵

通过信息操纵从预期的价格波动中获取交易利润，实际上是一种“有效”的市场操纵行为模式，同时也是互联网金融创新时代干扰市场信息效率程度最为严重的证券犯罪类型。受到操纵的信息既可以是关于政治或者经济的宏观性信息，其可对市场产生系统性影响，也可以是关于证券或其发行人的具体信息，其影响范围仅局限于特定金融商品或者相关衍生工具的市场价格。因此，笔者认为，信息操纵的行为类型可以分为如下两种：（1）虚假信息操纵。操纵者编造、传播或者散布的信息在真实性、准确性和完整性上都处于极度不确定状态，却能够影响、诱使、引导资本市场中的投资者（投机者）实施相关金融商品买卖行为，从而通过预期的金融商品交易价格、交易量波动，谋取经济利益。（2）利益冲突信息操纵。实践中也将这种行为称为“抢帽子”交易操纵。在证券市场与财经媒体领域具有影响力的明星分析师、财经评论员、财经新闻记者等所发布的利好或者利空信息，足以短期甚至持续拉升或者压制特定上市公司的证券价格。其所披露的信息本应当基于客户、市场受众的利益而不能为了个人的证券交易利益服务；但行为人通过网络媒体等发布信息，并提前建构仓位，信息披露后在本人、实际控制或者利益共同体控制的账户中通过相应的高价抛售、低价买人、做空回补等操作谋取大量利润。

信息操纵者利用互联网金融创新机制传播人为控制的信息，投资者接受该信息并通过网络交易作出投资决策，金融商品价格因被误导的投资者的大量买入而上升，幕后操纵者卖出证券谋利——这一系列行为能够在极短的时间内完成。在互联网金融尚未成为证券市场的重要商业机制与信息传递渠道的时代，市场操纵者需要雇佣大量的“业务员”通过电话等方式向不特定的潜在被害人传播受其控制的信息。传统信息传递的规模与速度受到了地理、语言、人工等技术与成本的限制。互联网金融可以使市场操纵者在人力操作成本极低的基础上，瞬间地向大规模的潜在投资者滥发成千上万的虚假性、误导性和利益冲突性市场信息。基于信息受众基数的庞大性，即使对市场操纵者控制的信息做出“有效”反应的概率极低，操纵者对于信息所指向的金融商品的资本配置的影响力仍然不容忽视。微博、微信等社交网络工具基于全方位通讯、链条式聚合性信息传播、个性化用户体验等特点，使得信息传播更为快捷与广泛。例如，巨人网络董事长兼首席执行官史玉柱通过发布微博批评中国人寿：“别虎视眈眈想控股中国唯一民营重要银行民生银行；失去民营机制的民生银行，将失去核心竞争力，告别高速成长。”该条微博发布后，民生银行股价在后两个交易日大涨，史玉柱旗下公司所持该行股份浮盈2.36亿元。该微博言论引起了“传播虚假信息影响股价”的质疑。 [6]中国证监会明确提出，引导、规范社交媒体发布上市公司信息行为，对新型媒体引发股价异动将进行及时调查。[7]

我国刑法明示性地规定了连续交易、相对委托、洗售操纵等市场犯罪行为的类型后，又通过“以其他方法”概括了市场操纵违法犯罪的其他行为类型。由于缺乏具体刑法条文表述的现实支撑，证券犯罪刑法规范对于信息操纵存在解释的不确定性与理解的分散性。尤其是利益冲突信息操纵，刑法规范本身并无明示性的规定，只有2010年最高人民检察院、公安部《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》（以下简称《追诉标准（二）》）以立案标准的规范形式原则性地界定了“抢帽子”交易操纵犯罪的基本构成特征。[8]《刑法》第181条第1款规定了编造并传播证券交易虚假信息罪，但虚假信息判断标准的把握在实践中仍然存在不少疑难问题。

（三）信息滥用

证券市场中重大未公开信息的经济价值表现为其能够有效地揭示证券价格与内在价值之间的价差。法律并不一般性地禁止利用私有信息从事证券交易，也不禁止基于对市场公开信息获取能力差异形成竞争优势而获取证券交易利润，而是禁止滥用信息优势与资本市场信息的经济价值并从价差中发现与相关金融交易中获取利益的行为。有效的信息传递与公平的信息竞争是证券市场参与者投入资本参与证券价格发现的市场基础。因此，笔者认为，信息滥用的行为类型也可分为如下两种：（1）内幕交易。知情人员或者其他非法获取信息的人员，利用上市公司本身的信息，如公司的重组计划、公司高管人员的变动、公司的重大合同、公司的盈利情况等对该公司证券、期货的市场价格有重大影响，按照有关规定应及时向社会公开但尚未公开的信息，从事相关证券交易获取非法所得。（2）利用未公开信息交易。证券、基金、保险等资产管理从业人员利用本机构未公开的资金投资决策信息，先期或者同期于机构资金建仓或者抛售从而获取非法所得。

应当看到，内幕交易与利用未公开信息交易的实质危害均聚焦于行为人触犯证券市场竞争规则而制造不公平的信息优势，即违反资本市场法律规范利用尚未公开信息的经济价值从事相关证券交易，损害了其他市场参与者的合法权益。内幕交易滥用了应及时向市场所有参与者披露的信息的经济价值，利用未公开信息交易滥用了应排他性地基于客户利益而使用的信息的经济价值，两者都是基于谋取个人交易利益的目的而实施的严重侵害资本市场信息竞争机制与其他市场参与者利益的行为。我国《刑法》第180条规定了内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪，但由于内幕交易、利用未公开信息交易等信息滥用犯罪的行为机理比较复杂，刑法规制实践中对信息重大性、信息滥用犯罪与其他证券犯罪类型之间的界限等问题存在较多困惑。尤其是利用未公开信息交易犯罪，在手机移动资产管理、证券投资网络应用软件等互联网证券创新业务不断发展的当下，各类资产管理机构从业人员滥用本机构的投资信息或者客户的交易信息从事相关证券交易谋取个人利益，严重影响了客户利益与市场信息效率，而刑法理论与实务对此问题并未予以深入关注与解释。

笔者认为，无论归属于何种类型的证券犯罪，其根本的获利机制在于通过犯罪行为干扰证券市场信息效率与证券产品市场价格发现机制，从人为制造的信息不对称中攫取非法利润。证券犯罪利用互联网金融的创新机制，更是会对证券市场构成严峻的信息风险，从而引发金融消费者资产风险。互联网金融最基本的经济机制与商业模式表现为通过网络金融平台操作负债端、通过信息与交易技术完善资产端，并基于资产端与负债端之间的正差额谋取经济利益。信息欺诈、信息操纵、信息滥用等证券犯罪行为在资产端与负债端都会制造信息风险，继而爆发各类债务违约、信用风险、投资者交易风险等，并最终导致金融商品消费者资本资源的重大损失。这种信息风险引起的产权风险会转化为社会风险，即互联网金融风险与证券市场信息风险的涉众性，经由证券犯罪导致的投资者资产损失转化为社会不稳定性。互联网金融创新下的证券市场，投资主体结构表现为非专业投资者和个人投资者比重较高，普通投资者、小额投资者等并没有成熟的证券知识储备与互联网金融风险控制技术措施等来有效地辨识、管理互联网金融资产风险，并且在互联网金融资产风险爆发导致现实损失后，缺乏必要的法律技能与正规渠道来维护自身的合法权益，由此形成的群体性金融消费者财务风险存在进一步放大为社会风险的可能性。因此，互联网金融时代证券市场信息效率的刑法保护的意义就不仅仅局限于经济与金融领域，对于由互联网嫁接而成的整个全新社会结构稳定而言，也具有极为重要的价值。同时，从上述分析中也可以看到，我国《刑法》对于信息欺诈、信息操纵、信息滥用等证券犯罪行为都建构了一定的规制条款，但欲要真正确保刑法制度能够有效地保护互联网金融时代的证券市场信息效率，仍然需要更为完善的刑法原则、核心措施、司法判断规则提供系统化的保障。

二、互联网金融时代证券市场刑法保护的原则：信息风险控制

云计算技术的广泛应用，既使得证券市场信息能够高速流转，又同时加大了证券市场信息效率的保护难度。移动互联网时代下的新媒体、自媒体等更是让证券市场信息效率保护的难度明显增加——信息网络言论自由与信息风险控制之间的矛盾日益尖锐，市场信息自由流动与信息风险控制之间的平衡关系极易被打破从而形成权利与权力的冲突。由互联网金融创新所建构的商业模式与信息网络传输系统能够以非常低廉的成本、迅捷的速度、指数级增长、链条式传播的方式进行信息扩散，一旦违法信息在证券市场中广泛流传，相关证券犯罪对信息市场效率与投资者权益的损害将难以估量。所以，刑法制度对于证券市场虚假信息披露、信息欺诈、信息操纵、信息滥用的限制措施显然不应当因为网络言论自由价值的保护而受到冲击甚至被虚置。在互联网金融时代，以信息风险控制为核心的证券市场刑法保护原则，应当赋予司法机关在具体案件中对涉案的证券市场信息是否涉嫌欺诈、操纵、滥用等问题进行独立裁量的权力，以平衡证券市场信息自由与政府权力介入之间的冲突。在刑事立法与执法层面，立法者、监管层有必要制定“网络友善型”证券犯罪规制体系，以保障公民在互联网金融市场、新网络媒体环境下充分享受言论自由权，并通过适当的信息风险审查来维护证券市场法律既定的信息效率与信息安全。

微博、微信等“自媒体”与传统媒体其实只是在信息传播形式上存在区别，而不存在信息法律属性上的差别，新型互联网媒体上的言论与信息是否涉及证券犯罪，仍然应当在现有的证券监管规范框架下进行考察。我国《刑法》、《证券法》、《上市公司信息披露管理办法》等法律法规明确禁止编造、传播虚假信息，扰乱证券市场；禁止金融监管机构、金融机构工作人员、从业人员在证券交易活动中虚假陈述或者信息误导；各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观，禁止误导；违规披露信息将承担相应的民事责任、行政责任和刑事责任。对于利用各类媒体发表言论、发布信息影响证券价格、干扰投资者判断并从事相关交易牟利的行为，显然可以通过编造并传播证券虚假信息罪、操纵证券市场罪等相应刑法条款进行规制，证券市场法律制度并没有出现规范缺位与监管盲点的问题。通过新型媒体传播证券信息与其他媒体发布的信息没有质的区别，利用新型媒体实施信息操纵、信息欺诈等证券犯罪行为不应当游离于刑法规制之外。

笔者认为，在新媒体与互联网金融时代合理控制证券犯罪引发的市场信息风险，有必要注意避免排他性地适用刑事介入或者以权力监管为主导的模式，而应当包容性地将证券市场竞争机制与市场化监管力量有效纳入并为证券犯罪规制与信息风险控制所用。对于证券市场中的疑似违法犯罪行为，无论是资深市场人士与司法实务者，还是一般投资者，其惯性思维通常是建议或者呼吁监管部门与司法机关通过调查、审查等权力介入方式予以规制。然而，证券市场法律制度及其执行资源都十分有限，尤其是刑法介入措施，在互联网金融信息加速爆发的背景下，以行政监管、司法规制为主导进行证券市场信息风险控制显然不切实际。应对新媒体与互联网金融时代证券犯罪对信息效率与信息安全的挑战，必须充分发挥市场化监管外部性、独立性、效率性的特点，以完善证券集团诉讼为核心，优化市场竞争力量之间的法律平等对抗，通过程序简捷、诉讼成本与风险合理、维权效率较高的证券市场诉权运行程序，实现信息风险有效监管与投资者利益充分保护。市场化竞争中的平等法律对抗所积累的司法规则经验，也可以丰富与细化证券犯罪刑事司法规则的适用，进一步强化证券市场的刑法保护。

应当看到，以云计算为核心的数据处理技术进一步扩大了证券市场虚假信息的传播面，提升了信息获取的便捷度，“优化”了证券犯罪者虚假信息投放对象的精准度。从理论上分析，证券市场投资者应当高度重视这种信息风险，而不能一味地依靠刑法等法律强制力控制证券市场的信息风险。因为互联网金融平台中的证券信息质量良莠不齐、信息发布者鱼龙混杂等现实局面显而易见。从传统的有效市场理论的视角进行分析，在无从考证信息发布者身份及其持仓情况的基础上，投资者能够合理预期这种互联网金融平台中生成的投资信息可信度完全不具有保障，实际上没有任何理由可以将这种内容真实性存疑且利益冲突风险极大的信息作为证券市场参与者投资决策的依据。虚假信息如果确实影响到投资者的判断与决策，也许只能说明投资者自身没有谨慎对待信息风险，而不应以此证明这些发布垃圾信息的行为对市场信息安全制造了极大风险，社会危害具有相当的严重性。

然而，投资者认知偏见非常重要的表现就在于市场参与者在有效信息接触受限的情况下对市场传言极为关注与敏感。[9]即使在信息发布渠道与利益冲突明显存疑的情况下，证券市场中的投资者经常会相信非监管机构指定或者市场信用认可度较低的网络平台中发布的金融投资信息，并且这种信息与相关金融商品短期流动性以及市场价格波动之间具有非常强的关联性。[10]甚至对于可信度与透明度极低的、通过网络论坛、手机短信等渠道流传在证券市场的信息，普通投资者仍然会基于过度自信、有限理性等认知偏见而在证券交易中使用这些信息。[11]相对于受监管、更正统的传统信息发布媒体而言，互联网金融时代下的普通公众与新投资者所喜好的是更具“草根”特质的网络工具与新媒体。[12]根据深圳证.券交易所的数据统计，有40%的投资者表示通过他人推荐和网络类媒体（如“股吧”、论坛、微博、互联网金融平台等）获取投资决策所需要的信息；超过50%的创业板投资者会通过交易软件的技术指标分析、网络类媒体等获取信息。 [13]正是由于证券市场中存在着大量不具有专业投资能力与知识结构的中小投资者，没有资金、信息、专业知识等投资技术与优势的支撑，导致其资本配置与交易决策容易受到市场信息的左右。这种非理性成分很高的投资者结构反射到证券市场，就会导致金融商品交易换手率偏高，容易因为不确定的市场信息而导致投资者对于高风险信息反应过度，进而引发市场波动。这说明互联网金融平台等非传统网络渠道所发布的信息，对于投资者资本配置决策同样具有极为重要的影响。笔者认为，刑事法律制度不能因为新兴网络媒体流转信息内容真实性与虚假性的高度不确定，而放松对虚假信息披露、编造并传播虚假证券信息等证券犯罪行为的规制。刑法保护措施一方面应当依托和借力于市场化力量维护证券市场的信息安全，另一方面也需要通过强有力的规制手段严格控制证券市场的信息风险，在保护信息流动效率的同时，提升互联网金融时代背景下证券市场信息的可信性与稳定性。

三、互联网金融时代证券犯罪刑法规制的核心措施：确保信息流动的合规与效率

互联网金融创新不仅能够有效降低证券交易成本、减少证券市场的信息不对称性、提升信息传输的效率，而且可以使得更多的投资者以更为自由的方式和更加充分的信息参与到证券发行与交易活动中。证券经营机构以及其他证券市场服务提供者均能够利用互联网开发以前难以触及的客户群、利用大数据有针对性地激发潜在的资产管理需求、利用手机移动业务推送低成本的信息。互联网金融推进的证券市场信息的高度发达与我国进一步深化资本市场改革共同要求证券犯罪刑法规制的科学化运作，而其核心举措就在于确保证券市场信息流动的合规与效率。

（一）重点关注市场信息优势者

证券市场中具有信息优势的市场参与者对于信息流动合规与效率的损害风险相较于普通投资者而言更大，证券犯罪刑法规制必须要重点关注信息欺诈、信息操纵、信息滥用的高风险群体。

实施证券犯罪损害市场信息效率与公平性的行为主体基本上都会在信息竞争上具有一定的优势，具有实施信息欺诈与信息滥用的风险，但由于其身份的确定性与信息内容事后的可分析性，上市公司高级管理人员或者其他在市场中具有信息优势的金融专业人员等所实施的内线交易、传递虚假证券信息行为会产生非常高的信誉毁损成本与犯罪责任成本。这种极高的行为风险在一定程度上能够防范信息优势主体实施信息欺诈、信息操纵、信息滥用等证券犯罪行为。[14]但是，对信息虚假性、误导性、欺诈性等问题的判断并不是一个简单的司法认定过程，尤其是在虚假与真实信息掺杂与混合披露的情况下，很难锁定相关证券犯罪损害市场信息效率的责任。成功获利的信息欺诈、信息操纵、信息滥用等证券犯罪的现实收益远远超越了信誉毁损与法律责任成本，市场中各类信息优势参与者经过正常的利益评估更倾向于为了追逐暴利而宁愿承担一定的成本。因此，证券犯罪刑法规制措施的重点应当定位于知悉重大未公开信息的内部人员、证券经营机构专业人员、具有信息影响力的财经媒体从业人员、明星基金经理、分析师等市场信息优势者实施的信息欺诈、信息操纵和信息滥用行为。

（二）仔细甄别概念炒作与信息操纵等证券犯罪之间的界限

证券市场中特定资产的交易价格经常会出现大幅波动，这既可能是以特定的题材或者概念为核心针对特定行业、产品、技术、事件等进行信息炒作，也可能是受虚假信息、信息操纵的影响，因此，刑法规制应当在保护市场信息效率的前提下甄别概念炒作与信息操纵等证券犯罪之间的界限。

市场信息是对经济行为、事件内容的描述、理解与心理反射。在反射对象的性质与特征不为市场参与者所熟悉、市场参与者的认知水平不同时，市场信息的不确定性与不对称性会非常之高。尤其是以高新技术、科学研究成果等为核心价值驱动与利润增长点的上市公司，相关信息在科学阐释上如果不十分严谨、在宣传内容上不十分准确、在媒体解读上不十分全面，加之证券市场对于特定领域的先进技术的渴求超越了技术发展的现实水平，将会共同造成证券市场倾向于认可或者放大一项未经全面论证的科研成果的经济效应。这实际上是一系列信息在叠加作用下联合导致与该高新技术相关的“题材股”市场价格出现波动。在互联网金融高速增长的市场发展阶段，互联网金融平台不仅会促使信息炒作的持续发酵，互联网金融概念股本身也会成为市场猛烈炒作的对象。[15]对于一般的市场题材或概念的炒作而言，尽管在信息生成与传递过程中，或多或少会存在夸大性成分与误导性内容，但信息所指向的核心事件是客观的或者真实发生的，造成证券交易价格波动的最主要力量来自于证券市场对于特殊题材或概念的高度敏感与需求。即使证券经营机构、从业人员或者市场参与者介入了此类信息的传递与炒作过程，并提前做多或者做空相关证券，但由于该证券交易价格的波动主要是市场力量在自由竞争状态下形成的，至多只能在经济性因果关系上将参与信息炒作评价为放大市场波动效果，而不能在法律因果关系上将之评价为损害市场信息效率的相关证券犯罪行为。对于信息欺诈、信息操纵等证券犯罪而言，信息所指向的对象完全不存在对应性的基础事实，信息内容制作、信息传递及其对证券市场产生影响源于单一主体控制或者复数行为主体共谋，证券市场价格波动具有明显的人为性，应当通过刑法措施的介入规范信息披露行为、排除证券犯罪对市场信息效率的损害。

（三）着重把握刑罚权力介入证券市场的尺度

互联网金融创新将会不断通过利益驱动激发市场参与者弥补我国证券市场做空机制薄弱的问题，这显然有利于提升证券市场信息效率，但也会形成虚假陈述、市场操纵等证券犯罪风险。刑法规制不仅要重视做空交易中信息欺诈、利益冲突的监管，而且要把握刑罚权力介入证券市场的尺度，保护好证券市场信息平等对抗的竞争机制与做多做空博弈的价格发现机制。

互联网金融创新对于改变单边证券市场、健全交易机制、完善对冲风险机制等具有极为重要的价值。互联网证券经营模式的变革、融资融券业务的扩张、互联网资产管理机构吸收客户的现实需要等多重市场力量的兴起，势必导致证券市场中会有更多信息分析与信息研究方面的竞争。互联网证券经营机构所应用的大数据算法能够深度挖掘上市公司经营与财务、公司治理等方面的信息，全面且深刻地发现上市公司价值，通过发布研究报告的方式引导市场准确定价，以市场化的方式推动上市主体的健康发展。其中，在成熟证券市场普遍存在的通过实地调查、制作研究报告等形式发现特定上市公司证券定价虚高、严重偏离其实际价值，融券卖空该上市公司证券，并向相关客户或者整个市场发布利空研究报告的做空行为，会逐渐在中国证券市场上兴起。投资咨询机构发布做空研究报告与编造虚假信息、信息操纵、“抢帽子”交易操纵之间的界限问题必须在刑法规制层面予以关注与审视。

实践中存在的一种比较典型的质疑性观点是，发布做空研究报告的投资咨询机构抢先做空特定证券及其衍生品，意图从利空信息的发布以及市场波动中谋取交易利润，这种行为的动机存在很大的疑问。[16]这实际上就是倾向于怀疑建构做空交易并在同期或者后期发布利空信息的行为可能构成信息欺诈、信息操纵等证券犯罪。但是，发布做空研究报告的投资咨询机构或者市场人士等融券做空交易本身并不存在合法与非法的问题，这只是正当的证券市场操作行为。影响做空交易行为法律属性的关键在于信息披露是否合规，其核心便是信息发布者与信息接受者或者整体市场利益之间是否存在冲突。如果在发布研究报告并提出与特定证券及其发行人有关的利空信息或者做空投资建议之前或者同时，金融机构或者市场人士实施了融券卖空该证券及其衍生品的行为，就应当在研究报告中明确披露交易时间、价格以及数量，以保证阅读研究报告的投资者能够客观评估潜在的利益冲突风险。

笔者认为，无论信息是否属实，利空信息研究、创造与发布者的做空交易行为，均能够从利空信息被投资者以及市场接受后所形成的卖空力量中获取做空利润——这是信息发布者的利益。真实的利空信息向市场传递了特定证券全新的定价意见，投资者通过卖出证券或者做空证券规避风险或者谋取交易利润——这是接受研究报告意见投资者的利益。在这个信息发布与传递、各方实施相应交易的市场行为过程中，完全存在信息发布者不顾客户或者投资者利益单纯地追逐个体经济利益的利益冲突风险，即向客户或者市场发布研究报告的金融机构或市场专业人士传递没有事实依据与研究价值的利空信息，并从投资者根据利空信息抛售、卖空相关金融商品的市场波动中谋取事先卖空证券的利益。而此时基于该利空信息作出的投资决策实际上是在一个毫无依据的定价基础上卖出或者卖空证券，在毫无依据的信息及其产生的短期市场价格波动被金融商品内在价值以及市场认识修正之后，投资者会出现在较低价格卖出、在较高价格买入或者必须以较高价格回补金融商品的实际利益损失。刑法应当严格规制这一种利益冲突。

但是，只要利空报告发布者准确披露交易信息或者依法向读者宣示免责申明，就应当认为利益冲突风险已经予以充分揭示，证券市场中的投资者（投机者）应自主判断信息风险。市场及投资者认可其利空报告的，信息发布者自身的交易行为甚至可以成为强化投资者卖出或卖空证券的理由。至于披露的信息在实体内容上是否属实，则是能否构成虚假陈述的法律问题。因为即使发布的利空报告具有虚假性或者误导性，但由于已经披露了之前或者同步的交易信息，不仅会使得其成为市场操纵犯罪所必备的交易行为要素丧失了成立编造并传播虚假证券信息犯罪的基础，传递虚假信息也会因为交易信息披露而成为一种混同单纯市场观点表达、特定证券定价判断与影响市场资本配置的行为，而不能一概而论地认为其构成编造并传播虚假证券信息。证券市场价格是按照利空报告的指向运行的，只能说明其他市场参与者认可做空者的信息判断、交易策略和定价结论，而不能认为其对市场资本配置进行了非正当控制。对此，笔者认为，刑法没有必要直接介入做空交易行为与做空者发布信息内容的审查，而应当对市场中的做空报告与卖空交易等市场行为保持中立，从强化交易信息披露的角度控制市场操纵、编造并传播虚假信息等证券犯罪。与此同时，向客户或者市场发布投资咨询报告的金融机构必须全面披露与其具有利益关系的个人与机构，以及其自身在金融市场中交易情况的可能性。利益冲突信息披露的刑法规制措施着眼于普通市场参与者基于有限理性等认知偏见而无法合理判断市场信息的中立性、安全性与可靠性，通过排斥具有利益倾向的信息介入证券市场的方式，防止投资者及其资本配置决策受到偏倚信息的影响与控制。

四、互联网金融时代证券市场司法保护规则：信息关联要素的司法认定

信息欺诈、信息操纵涉及向证券市场及投资者编造、传播、提供、发布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解真实且全面信息的情况下从事相关证券交易；信息滥用则通过内幕信息、重大未公开信息预期产生的证券市场价格波动谋取巨额证券交易利润。可见，互联网金融时代的证券犯罪对于市场信息效率的损害是多方面的，在行为机理上是比较复杂的，刑事司法实践中会涉及与信息要素有关的司法判断难题，其中信息重大性判断与上市公司信息操纵认定是确立司法判断规则亟需解决的重要问题。

（一）信息重大性的司法判断

部分证券犯罪的法律条文对信息重大性要素作出了相对明确的规定。例如，内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪中涉及内幕信息与内幕信息之外的其他未公开信息。我国《证券法》和《刑法》中内幕信息与未公开信息所覆盖的证券、期货法律规范已经内含了相对全面的信息重大性判断规则。在编造并传播证券信息、市场操纵、虚假陈述等证券犯罪中，作为行为对象的虚假信息也应当具备重大性，即行为人编造、传播、散布不真实、不完整和不确定的欺诈性与虚假性信息，必须可能对证券市场的投资者造成重大影响，或者可能对特定金融商品的市场价格产生重大影响。虚假重大信息是能够对具有一般资本市场知识的普通投资者（投机者）的资本配置决策产生重大影响的事实或事件内容的信息化反应，只是这种反应是证券市场中人为编造的、虚幻失实的干扰性价格信号。

作为证券犯罪行为对象的信息，在内容上通常与上市公司资产、财务、经营、管理等重大事项有关，故信息重大性判断一般不存在很大的争议。笔者认为，实践中相对困难的司法适用问题是：信息内容虚假性颇为明显、信息所内含的事件发生概率非常低、信息实际上很难令人相信，但是，相当数量的市场参与者受到信息影响改变了资本配置决策，相关证券的市场价格基于虚假信息所指的方向进行了明显调整，此时应当如何判断信息的重大性？

应当看到，信息的重大性确实受到了信息内容虚假性程度的制约。虚假信息之所以会对证券市场参与者产生影响进而引发金融商品市场的价格波动，本质上是因为信息存在不确定性。如果信息内容具有显而易见的荒谬性或者非理性，信息属性趋向于确定虚假性，或者说丧失了不确定性，理论上也就不应该对资本市场参与者以及金融商品市场价格产生影响，这也是绝大部分在互联网上广泛传播的虚假信息传播行为没有被作为证券犯罪处理的主要原因。因为虚假信息根本无人相信，所以也就没有对信息市场效率产生现实损害或者损害风险。虚假信息丧失了具备重大性的客观基础，但是，投资者（投机者）在实际的证券市场操作中往往是非理性的，绝大多数的证券交易通常表现出很强的随机性与混沌性。基于显而易见的甚至是荒唐的虚假信息而引发市场参与者关注，并导致金融商品价格波动或者金融资产出现高度投机性泡沫，这种现实风险也不应当在证券市场刑法保护体系中予以彻底且绝对的排除。当然，在互联网金融时代的刑法制度安排上，不应遏制市场淘汰虚假信息的自主化能力，也没有必要为纯粹是市场参与者的无知而产生的非系统性损害而触发刑法介入机制。所以，如果基于常识即可辨别普通投资者（投机者）接触到相关虚假信息时不会予以关注，也不会基于该信息对证券投资决策予以调整的，则该信息就不能被认定为重大信息。但如果证券犯罪行为针对并利用市场参与者的非理性、易受操控性、交易行为的混沌性等金融行为心理，传播显而易见的虚假信息却引发市场参与者高度关注、证券资产价格剧烈波动并制造系统性风险危机的，则应认定相关虚假信息具有重大性。

（二）上市公司内部人信息操纵的司法认定

上市公司内部人对上市公司的信息具有绝对的控制优势，互联网金融更是助推了上市公司信息发布在证券市场中的传播效率。刑法对上市公司内部人作出了内幕交易的禁止性规定，司法解释也对上市公司内部人信息操纵犯罪的认定规则予以说明。[17]但笔者认为，内幕交易与市场操纵的规范边界并不清晰，故而有必要通过对上市公司信息操纵认定问题的阐释建构更为清晰的司法判断规则。应当看到，上市公司董事、经理、大股东、实际控制人等内部人所具有的信息优势是其实施信息操纵的基础和前提，故而对上市公司内部人信息操纵的司法认定实际上就体现为对信息优势的认定。

首先，信息优势可以解释为明知与上市公司重大事件有关的信息系不真实的信息而仍然予以发布或者传播，并通过子虚乌有的“内幕信息”在市场上发散之后对投资者形成的干扰而影响本公司证券的交易价格、交易量，上市公司内部人利用对真实情况的把握并在虚假内幕信息披露前买入或者卖出证券。在这种情况下，虽然上市公司内部人利用了对真实内幕信息的知情优势，但由于信息操纵行为是影响证券市场投资者决策并进而引发市场波动的决定性因素，因而应当认定其为市场操纵犯罪。

其次，信息优势也可以解释为在市场对与上市公司有关的重大信息发布后没有引起任何有效的反应时通过新闻媒体进行夸大性宣传，并在引起投资者关注与反应后，通过市场的波动谋取交易利润。这种信息操纵最典型的表现形式就是在内幕交易失败之后传播虚假信息。实践中，并非所有上市公司重大事件在公开之后都会引发市场的高度关注从而引发证券交易价格、交易量的剧烈变化。此时，上市公司内幕信息知情人员在内幕信息公开前建构的仓位根本无法通过预期的市场波动谋取非法利益。并且，由于在内幕信息公开前实施的证券交易行为可能已经支出了较大的融资、融券或者操作成本，如果内幕信息公开后市场效果产生的证券价格变动利润不足以弥补行为人实施内幕交易的成本，那么内幕交易者也将无法获取非法利润。在这种情况下，有的内幕交易者会通过网络平台对与上市公司有关的重大事件的效果进行夸大，以刺激证券市场投资者对信息做出高度反应，使得证券交易价格、交易量出现强势波动。例如，做空股票者通过网络媒体夸大上市公司利空事件的效果，引起投资者恐慌后大量抛售急速打压股价，做空者低位回补获利；做多股票者通过网络夸大上市公司利好事件的效果，引起投资者跟进买入之后高位抛售获利。对于这种内幕交易获利机制失败后通过发布不真实的信息夸大重大信息实际效果的行为，在信息操纵过程中实际上存在内幕交易与蛊惑交易操纵两个性质不同、时间先后的行为类型。笔者认为，对于交易量、违法所得等情节标准符合追诉条件的，应当分别认定为内幕交易罪与操纵证券市场罪。

最后，信息优势还可以解释为明知与上市公司重大事件有关的信息系不完整、不确定的信息而仍然予以发布或者传播，并通过证券市场投资者对信息全貌并不完全知悉的信息劣势影响投资者行为，而上市公司内部人或者其他相关知悉内幕信息的人从期待的市场波动中受益。在这种情况下，内幕交易与市场操纵的界限是非常模糊的。笔者认为，在根据相关证据以及信息披露规则能够确认上市公司发布不确定、不完整信息以及上市公司内部人利用市场波动效果交易谋利的情况下，应当认定其行为同时符合内幕交易罪与市场操纵犯罪，二者互为手段与目的的牵连，根据牵连犯原理从一重罪论处。比较内幕交易罪与操纵证券市场罪的法定刑，操纵证券市场罪的罚金刑是无限额罚金，重于内幕交易罪以违法所得为基础的倍比罚金，以此观之，操纵证券市场罪是重罪。同时，由于市场操纵犯罪中“利用信息优势”整体覆盖了利用内幕信息从事相关交易，因而应当认定这种虚假信息与内幕交易同时实施且在结构上相对复杂的上市公司信息操纵行为符合构成要件覆盖面更广的操纵证券市场罪。